仙鹤股份:多元特种纸龙头,2022股票目标价37元

  仙鹤股份(603733):多元特种纸龙头 食品纸打开新空间

  类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:叶乐/秦臻 日期:2022-03-04
  仙鹤股份是国内特种纸行业产能最大、品类最齐全的头部企业,以生产低克重特种纸为主,市占率约10%,近五年收入、业绩复合增速22%、36%。2021Q4受能源成本上升影响,公司盈利能力有所承压;预计2022年初,随着公司落实产品提价(2-3月提价幅度有望超过500元/吨,全年有望达到1000元/吨),及能源价格有所回落,公司利润率将逐步恢复到合理水平。
  相比大宗纸,小而美的特种纸行业具备生产品类多、竞争格局好、行业增速快等特征:1)需求方面,受益于消费升级、限塑令催化、疫情防控等,特种纸细分领域增长可观,过去5年食品、医疗、热转印、装饰纸产量CAGR接近10%;2)竞争格局和制造方面,特种纸细分品类多数行业规模不大、技术难度较高,先发者具备较好竞争格局,叠加仙鹤凭借小产线+快速转产构建成本优势;3)客户与定价方面,特种纸属于小批量、多批次、定制性较强的纸类,一般直供下游客户,价格敏感度较大宗纸要低。
  食品纸打开新空间,仙鹤产能建设驱动成长。2020年生态环境部&发改委印发的“加强版限塑令”提出了具体的阶段性限塑目标,以纸代塑是重要方向,预计未来5年食品纸行业扩容80%+。
  2022年起,公司以液体包装、零食包装等为主的薄型食品包装材料和食品卡纸、浆纸项目将逐步落地,包括30万吨食品卡纸项目(衢州)、广西来宾基地(一期有望释放40万吨产能)、湖北石首基地(一期70万吨特种纸、90万吨浆产能)等,为公司中长期发展提供有力支撑。
  盈利预测:我们预计仙鹤股份2021-2023年营业收入分别为62.2、82.6、99.6亿元,同比增长28.5%、32.7%、20.5%;归母净利润分别为10.3、12.0、14.3亿元,同比增长44.2%、15.6%、20.0%,对应最新估值21.9x、19.0x、15.8x,维持“买入”评级。(2022/3/3)风险提示:原材料价格波动、产能建设不及预期、下游需求不及预期。

  仙鹤股份(603733)投资价值分析报告:多维布局 成长可期

  类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李鑫/肖昊/康达/郭韵 日期:2022-02-22
  公司作为特种纸龙头,多品种协同优势已现、柔性化产线构筑壁垒,“纸代塑”
  新机遇下,发力消费类纸品,产能扩张提速并积极布局上游,收入增长稳定性和盈利中枢均有望抬升。首次覆盖给予“买入”评级,目标价37 元。
  公司概况:特种纸龙头,迈入成长期。公司作为特种纸龙头,产品包括6 大系列60 多个品种:1)日用消费系列;2)食品及医疗包装材料系列;3)商务交流及出版印刷材料系列;4)烟草行业配套系列;5)电气及工业用纸系列;6)家居装饰材料系列(合营公司夏王纸业产品)。2020 年公司营收/归母净利润为48.4/7.2 亿元,增速6.0%/63.0%,销量60.4 万吨,另外夏王销量26.0 万吨。
  公司目前拥有3 大生产基地,位于浙江衢江、河南内乡和浙江常山,2020 年产能合计94 万吨(仙鹤+夏王);据公告,公司计划在广西/湖北/山东打造3 个新生产基地,抢占上游优质原料资源,推进“林浆纸用一体化”战略。
  看点一:多品种协同优势显著。2019 年中国特种纸产量709 万吨,其中低克重/高克重特种纸分别为380/329 万吨,由于应用领域广泛且须满足特定用途,特种纸行业具备多品种/小吨位/高价格的特点。海外经验来看,大型特种纸企往往以核心产品为基石,通过品类延伸实现扩张,辅以并购手段拓展能力圈。仙鹤经过20 多年探索,成为目前国内产品布局最为全面的特种纸企,成功构筑了产线柔性化生产能力,可提供一体化解决方案,并且产能利用效率(90%+)处于行业领先水平。
  看点二:“以纸代塑”催生新机遇。2020 年“禁塑令”出台推动纸基材料需求扩容,公司借机发力消费类纸品,切入食品卡纸市场,产能布局侧重食品及医疗系列/日用消费系列,我们预计2021-2023 年二者收入增速分别为31%/69%/83%、43%/14%/22%,成为最重要的增长动力。电气及工业用纸系列受益下游景气,亦有望保持较快增长,预计2021-2023 年收入增速64%/9%/1%。其余成熟品种由于份额较高,预计将保持稳健增长势头。我们预计到2023 年,消费相关纸种收入占比将提升至约75%,需求稳定性有望加强。
  看点三:盈利中枢改善,产能扩张提速。2018 年仙鹤(不含夏王)净利率4.7%和吨净利397 元/吨均为阶段性低点,随后逐步回升,2021H1 增至16.4%/1411元/吨,夏王呈现相同趋势。盈利提升主要系纸浆成本下降、产品结构改善和费用控制良好,未来两年用浆成本预计上行,但得益于后两者,吨净利料稳中有升,故我们预测2021-2023 年仙鹤(不含夏王)吨净利为1100/1000/1060 元/吨。融资渠道打通后,公司产能扩张提速,预计2021-2023 年公司整体销量为98/124/156 万吨,其中仙鹤70/90/120 万吨、增速16%/29%/34%,夏王28/34/35万吨,增速6%/24%/3%。
  看地四:多元化布局深入。2020 年公司浆自给率约12%,预计湖北石首浆线投产后,2023 年浆自给率可达24%,远期规划预计达70%,提升盈利水平同时,可有效应对行业竞争。此外公司积极布局新增长点,方向包括HNB 缓释薄片材料、水刺无纺布和新型特种纸品等,短期虽贡献有限,但有助于打开成长空间。
  风险因素:木浆价格大幅上涨;能源成本大幅提升;产能投放进度不达预期;行业竞争加剧;“能耗双控”压制产能利用率。
  投资建议:“纸代塑”新机遇下,公司积极布局上游原料、培育新增长点、产能扩张提速,后续伴随消费类纸品占比提升,收入增长稳定性和盈利中枢均有望提高。预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.44/1.65/2.13 元。考虑公司行业地位,参考可比公司估值,给予2022 年22x PE,目标价37 元,首次覆盖给予“买入”评级。

说明,文章数据引用权威财经媒体,比如东方财富网,新浪财经等。