中国中免为唯一全牌照免税运营商,跃居全球第一大旅游零售运营商

  中国中免(601888)公司深度报告:免税巨擘 厚积薄发

  类别:公司 机构:信达证券股份有限公司 研究员:范欣悦 日期:2022-04-06
  公司是我国唯一一家全牌照免税运营商,拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照,以免税为主营业务,包括烟酒、香化、精品等免税商品的批发、零售等业务。截至21 年5 月末,公司经营195 间店铺,覆盖我国29 个省份的188 间店铺(超过90 个城市),以及香港、澳门和柬埔寨的6 家境外免税店。销售渠道遍布首都、上海、广州机场等国内大型枢纽机场,香港、澳门机场等亚太国际机场及三亚离岛免税城等。
  免税行业:长坡厚雪,助力消费回流。我国免税业起始于1979 年,随着改革开放而发端。我国免税市场高速发展。19 年我国旅游零售市场规模为910 亿元,16~19 年CAGR 为25.1%,免税占比55.1%,规模为501亿元,16~19 年CAGR 为28.8%,增速远高于同期全球及亚太免税市场。疫情的有效控制,叠加政策扶持,我国免税品市场展现韧性。20 年我国免税品销售额仍然达到人民币329 亿元,仅同比减少34.2%,而同期全球、亚洲分别同比减少60.9%/40.2%。在后疫情时代我国在全球旅游零售市场份额进一步提升,公司作为龙头充分受益,成为全球第一大旅游零售运营商。
  离岛免税:政策持续宽松,中免拓店加持。海南作为自由贸易港,发展免税业务承接海外消费回流,近年来离岛免税政策不断放宽,且放开牌照,多家运营商进入共同做大蛋糕。目前海南投入运营的10 家免税店中,6 家在中免旗下,无论从门店数量还是体量上来说,公司的龙头地位都难以撼动,未来随着海口国际免税城和三亚国际免税城一期二号地项目落地,地位有望得到巩固。
  机场免税:内生外延同发力,卡位重点机场。进境免税方面,16 年,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局和国家旅游局联合同意新设13家机场进境免税店后,中免陆续中标昆明、沈阳、南京等8 家。出境免税方面,中免先后续签多个重要标段出境免税店,如广州机场、杭州机场、青岛机场等。通过收购日上中国和日上上海,垄断北京和上海的进出境免税业务,实现卡位优势。
  市内免税:万事俱备,静待东风。19 年,公司开始布局市内免税业务,青岛、厦门、大连、北京、上海出境市内免税店相继开业,通过收购中侨免,收获回国补购型市内免税牌照,至此公司将两类市内免税牌照收入囊中。20 年3 月,发改委提出“完善市内免税店政策”,随着全球疫情向好后出入境放开,市内免税店政策有望进一步放松和完善。
  有税:疫情背景催生会员购,空间巨大。20 年新冠疫情背景下,各口岸基本处于关闭状况,免税经营受阻,公司推出CDF 会员购等形式的线上补购完税电商平台。公司拥有会员超过2000 万人,基于强大的会员体系而形成的有税业务空间巨大。
  投资建议:公司是我国免税行业的绝对龙头,牌照齐全,内生和外延共同发力,并借助新冠疫情的契机,跃居全球第一大旅游零售运营商。未来随着新店逐步投入使用、全球疫情向好带来的出入境复苏以及市内免税政策的放开,公司仍具有较大的空间及增长潜力。预计21/22/23/实现归母净利润96/120/161 亿元,同增56%/25%/34%,当前股价对应PE为35x/28x/21x,估值极具配置价值,首次覆盖,给予“买入”评级。
  风险提示:免税政策变动;免税市场竞争加剧;疫情反复风险;宏观系统性风险。

  中国中免(601888):中国中免的全局观、规模效应和灵活性

  类别:公司 机构:财通证券股份有限公司 研究员:刘洋/李跃博 日期:2022-03-29
  规模效应明显,规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性,门店层面,费用主要由折旧及人工构成,费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小,折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例,据我们测算,毛利率自38%下降至32%,净利率仅下降1pct,营收端增长60 亿至281 亿,归母净利润增长5.9 亿元至38.1 亿元,规模效应凸显。公司层面来看,我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限,进而摊低总部费用率,拉高门店及集团盈利能力。
  新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6 亿元建设新海港免税城,我们预计新海港免税城将于2022 年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3 万平方米,预计为亚洲最大旅游零售综合体,体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024 年分别实现营收150/393 亿元,实现归母净利润20/56 亿元,预计于2025 年前后营收超越海棠湾免税店。
  海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分,我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前,出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8 成的客流恢复情况,同时考虑到海南旅游人次的潜在增速,我们认为海南客流还有很大的恢复空间。
  投资建议:海南引流能力持续增强,助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地,规模效应凸显,有望带动中免利润端持续提升。我们预计2021/2022/2023 年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68 亿元,分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”
  评级。
  风险提示:离岛免税销售额不及预期风险;国际客流恢复不及预期风险;局部疫情反复风险;岛内竞争加剧风险。

说明,文章数据引用权威财经媒体,比如东方财富网,新浪财经等。