浙江自然:受益户外用品赛道长期红利 业绩取得成长性突破

  浙江自然(605080):21H超预期 受益于产能提前投放
  类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:唐爽爽 日期:2021-08-19
  事件概述
  2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.95/1.37/1.32亿元、同比增长44.72%/44.73%/46.83%、较 19H 增长 37%/44%/48%,业绩超预期。21Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.7/0.75/1.32 亿元、同比增长 37%/34%/47%。2021H 经营现金流为 0.85 亿元、同比下降 19%,经营现金流/净利为 61%,我们分析主要由于应收账款增长较高。
  分析判断:
  20 年下半年提前投产带来旺季靓丽增长。1)分产品看,充气垫和防水箱包保持高增长:a)充气垫产品增长 43%至 3.57 亿元,其中自动充气床垫同比增长 46.03%,主要由于聚氨酯软泡自动化产线的建成;b)防水箱包业务拓展加快,同比增长 97.96%,主要由于 TPU 复合面料产能、技术进一步提升;c)头枕坐垫和其他产品双位数增长。2)分材料看,TPU 产品占比进一步提高:TPU 复合面料产线扩产,上半年 TPU 产品实现收入3.53 亿元、同比增长 48.55%,占比 71%。3)分量价看,我们分析收入增长来自量价齐升,量增来自公司提前建设 IPO 项目、上半年投产,价增来自公司调整产品结构。
  21Q2 毛利率同比、环比均有所下降,但降幅好于预期。2021H 公司毛利率为 40.75%、同比下降 0.66PCT、较 19H1 提高 0.87PCT;21Q2 毛利率为 40.36%、同比下降 3.31PCT、环比 21Q1 下降 0.85PCT,我们分析主要受原材料涨价、人民币升值、人工成本提升等影响,但降幅好于预期,我们分析主要由于:(1)公司做了低价原材料储备、汇率套保;(2)TPU 产品占比提升、叠加产品结构调整;(3)21H 募投项目改性 TPU 产线投产,替代部分从中国台湾进口的原材料,对毛利率下降有所对冲;(4)自动化占比提升,人效同比提高 39%。
  21Q2 净利率同比下降主要由于毛利率下降及政府补助减少影响、而费用率同比改善明显。2021H 公司净利率为 27.74%、同比持平、较 19H1 提高 1.43PCT;21Q2 净利率为 28.03%、同比下降 0.54PCT、环比提高0.65PCT。从费用率来看,2021H 销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.5%/3.9%/2.1%/-0.4%、同 比提高0/0.1/-0.8/-0.1PCT , 21Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务 费用 率 分别 为 2.1%/1.4%/2.2%/-0.1% 、同比下降0.7/1.7/0.4/0.1PCT,我们分析,费用率下降主要由于收入增长带来的规模效应。21H 投资收益/收入为1.5%、同比提高 1.5PCT,21Q2 投资收益/收入为 1.4%、同比提高 3PCT;21H 营业外收入/收入为 0.1%、同比下降 1.4PCT,21Q2 营业外收入/收入为 0.2%、同比下降 2.4PCT,主要由于政府补助减少。
  应收账款增长较高主要由于大客户增长较快。21H 公司存货周转天数为 82 天、同比下降 31 天、较 19H 提高 4 天;2021H 末应收账款为 1.77 亿元、同比增长 28%、较年初增长 88%,我们分析主要由于大客户增长较快、但账期较一般客户更长;应收账款周转天数为 49 天、同比下降 6 天、较 19H 下降 2 天,应付账款周转天数为 52 天、同比下降 11 天、较 19H 提高 4.5 天。
  投资建议
  我们分析,公司盈利水平较高主要得益于向上做垂直一体化产业链(我们估算贡献 10pct)、向下提供利基产品的研发服务(我们估算贡献 2-3pct)、以及原材料和汇率的成本控制;而在垂直一体化中,核心壁垒在于 TPU 面料和聚氨酯发泡环节。短期来看,下半年越南、总部产能有望投产,但贡献更多体现在明年;而低成本原材料库存仍有望保障毛利率稳定;中期来看,明后年家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点;长期来看,2025 年随着募投项目达产,公司有望达到 21 亿收入。维持2021/2022/2023 年 EPS 分别为 2.19/2.97/3.91 元、对应 PE 为 27/20/15X,维持目标价 84 元,维持“买入”评级。
  风险提示
  疫情发展的不确定性;海运影响发货延迟;原材料价格波动风险;工厂爬坡不及预期;汇率波动风险;系统性风险。

说明,文章数据引用权威财经媒体,比如东方财富网,新浪财经等。